中美期货保证金制度差异的探讨 我国期货保证金主要根据合约持仓量变化、上市运行不同阶段、涨跌停板幅度等因素的变化来设置，而美国主要以期货价格的波动率进行设置和调整 提要 我国目前的期货保证金制度更加侧重于风险防范，而美国在防范风险的同时，也注重于投资者交易成本的降低。我国期货保证金主要根据合约持仓量变化及上市运行不同阶段、涨跌停板幅度等因素的变化来设置，而美国主要以期货价格的波动率进行设置和调整。 鉴于我国期货市场现阶段与境外市场还有很大的差异，目前暂不具备照搬美国CME的保证金制度的条件，但随着期货市场对外开放进程提速，期货保证金制度国际趋同的要求日显迫切，为此我们一方面要扎实推进期货保证金制度的改革创新，如探索逐步按持仓净头寸收取保证金，按会员等级实施差异化保证金管理，探索SPAN系统的本土化；另一方面，也要参照国际惯例，根据我国市场实际，推进风险管理制度的改革创新。 保证金管理理念的差异 保证金动态调整是期货市场一种重要的风险管理手段，其作用是在市场价格波动的冲击下，为市场提供一层额外的财务屏障。我国是按照合约价值的一定比例收取保证金的，保证金调整的依据是合约价值的变化。在保证金的管理理念上，国内外期货市场之间存在较大的区别。 美国CME采取了动态的保证金管理理念，使保证金水平的设置可以覆盖99%的潜在价格波动，波动越小，保证金越低，波动越大，保证金越高。在设置保证金水平时，主要关注以下因素：价格的历史波动特性、价格的盘中波动特性和期权价格所映射的隐含波动性。除了这些因素以外，还要考虑流动性、季节性、集中度、市场前景等一系列相关因素。同时，当市场环境发生改变时，如供需发生变化、财政政策变化、地缘政治事件或自然灾害发生时，CME也会采取提高保证金的措施来应对风险增量，直到价格波动稳定后才会降低保证金水平。 美国的保证金管理理念是“效率与风险”并举，即保证金的设置既要有利于提升市场的效率，又要能够防范市场风险，其保证金设置与调整的主要依据是期货价格波动率的大小。 我国期货市场的保证金管理理念侧重于风险控制，其总的特征是保证金水平相对固定，保证金的设置与调整考虑的主要因素包括：合约上市运行的不同阶段（以下简称“合约的生命周期”）、合约持仓规模的大小和合约的涨跌停板幅度，只有在国庆节、中秋节等节假日和市场风险较大的情况下才会结合合约价格的波动率适当调整保证金水平。从现实情况看，按这种理念设置的保证金水平一般都比较高，这有利于防范市场的系统性风险，管理上也相对方便，但不利于提升市场的效率。这种理念的形成基于两方面的情况，一方面是我国期货市场发展初期不规范，市场秩序混乱，风险事件频发；另一方面，在期货市场治理整顿时期，作为对付过度投机和市场危机的手段，保证金的调整常常造成单边行情，这种结果在投资者的心理上不断强化，造成我国期货投资者和监管者对保证金的调整非常敏感。但随着期货市场的迅速发展，特别是对外开放步伐的加快，这样的保证金管理理念已逐渐显露出弊端。 保证金收取的不同 在保证金收取方式方面，中美结算机构也存在一定的差异。 保证金种类的差异 全球期货市场如CME、香港交易所等关于保证金的规定一般可以分为两类：初始保证金和维持保证金。初始保证金是指投资者在买卖期货之前，必须存入其保证金账户的一笔款项。维持保证金是对投资者持有合约头寸保证金的最低要求。 我国期货市场的保证金分为交易保证金和结算准备金。交易所规定收取的基本期货交易保证金为合约价值的一定比例，随合约价值的浮动而变化,一般情况下基础保证金设定为合约价值的7%左右。 保证金收取方式的区别 美国期货市场的保证金通常按每个合约收取固定数额的方式，并且可以维持收取金额在一段时间内不变，对投机者设置的初始保证金数额一般要高于对其设置的维持保证金数额。 交易过程中，交易所可以随时根据市场情况对初始保证金和维持保证金进行微调。如果结算会员的保证金水平低于规定的维持保证金的水平，则结算会员必须将其保证金补足至初始保证金水平。 我国期货市场的梯度保证金是指按照合约的生命周期和合约持仓规模大小进行调整，合约总持仓量越大，越临近交割月份，需交纳的保证金就越高。这种梯度保证金的收取方式对于跨期套利者相当不利，由于跨期套利者一般持仓量都比较大，按照总持仓收取保证金就加重了套利者的资金负担,我国期货市场按买卖双方双向计收保证金会进一步加重套利投资的成本。 保证金可接纳对象的区别 在美国，期货结算机构收取的期货交易保证金中，现金只占很小的比重，其他质押品可以是外币、银行担保、标准仓单、政府债券、存折和股票等。一般地说，初始保证金多以资产质押缴纳，而保证金的变动只接受现金，股票只能用于以股票为标的物的衍生产品的保证金。 而在国内，期货结算机构收取的保证金中，现金所占比重很高，质押品只有标准仓单等少数有价证券，质押保证金所占比重不高，可见，目前我国期货市场保证金可接纳的对象比较单一。同时，标准仓单质押业务也存在一定的局限性，仓单质押释放的交易头寸只能用于某交易所的期货交易，而不能在整个期货市场内流通。 保证金计算方式的差异 在计算保证金水平时，美国CME是直接以期货合约价格的实际变化（即价格波动）为基准建立的，所以CME的保证金水平是以货币单位计价的绝对水平。实际操作中，CME直接以每日价格变动为基础套用波动率模型找出价格的波动特性，履约保证金系统通过如下步骤来完成保证金预测报告：首先选定一个时间区间，如1个月、3个月、6个月、12个月等，然后在该区间内选择合约价格日波动最大幅度，综合考虑其他因素后确定维持保证金收取标准，最后在此基础上乘以一定的比率得到初始保证金收取标准。 我国期货市场在设计合约保证金水平时，虽然也考虑该品种合约价格的波动特性，但主要还是以合约价格涨跌停板幅度为基准建立的，涨跌停板幅度虽然涵盖了合约设计上市时或之前的市场信息，但不能直观反映之后的合约价格变动情况。比如，假设我国期货合约的涨跌停板幅度为6%（或5%），那么交易所保证金水平一般就设为合约价值的8%（或7%）。只有在交易所面临较大风险的时候，我国期货市场才会考虑结合价格波动率来调整保证金水平。涨跌幅度是我国设置保证金水平的标尺而非价格波动，因此，目前我国保证金水平与期货价格的联系并不十分紧密，导致保证金占一些品种合约价值程度偏高，而且保证金调整的频率也比较低。 由于我国以合约的涨跌停板幅度为基准的保证金计算方法对价格的变动不十分敏感，所以难以像CME那样对保证金进行动态管理。从风险管理的角度来看，难以实现对风险精准的量化并进行动态化管理，从而对市场风险控制的准确度和有效性大大降低。对于投资者来说，过多的资金被交易所的保证金占用，无形中增加了投资者的交易成本，降低投资者对资金的使用效率，从而间接影响了期货市场的交易规模和流动性。国内近年来就保证金问题也有一些研究，但目前尚未形成完整体系，计算期货保证金的具体模型有待开发。 此外，CME在波动率模型计算保证金的基础上还能依据其“标准风险投资组合分析系统”（以下简称“SPAN系统”）计算出相应的投资组合保证金。 该系统特别引入了“交易所群”的概念，由于事先各类风险资产或合约的风险水平已经通过波动率模型的计算得到了较为精确的量化，因此SPAN系统实现了让投资者在跨交易所交易（或称“跨市场交易”）时，仅需缴各部位抵扣后的保证金，大幅提高了投资者的资金使用效率。在这方面，由于我国期货市场的合约的风险水平并不能像国外那样随时根据波动率变化而精确量化，因此在相同情况下，我国期货合约的保证金水平和自身实际风险水平“误差”可能较大，难以进行跨品种、跨市场合约保证金的折抵计算。 保证金水平设定的差异 在不同时期，期货市场风险大小不同，作为控制风险手段，保证金也应该经常随市场因素的变化而调整。目前多数欧美的交易所都是先其结算机构根据量化分析得出初步的保证金水平后，再由保证金委员会为主导来制定和调整保证金水平。 CME保证金的最终设定必须通过保证金委员会。保证金委员会的成员是交易所的会员,他们代表各种交易领域的利益。保证金委员会按照常规的日程举行会议，当情况需要时也举行特别会议。据调查，对CME而言，保证金委员会在为每种交易商品制定保证金时主要考虑四个因素：价格波动、流动性、当前和预期的现货市场条件、其他交易所的保证金水平。每次会议前，相关部门会提交价格波动报告，说明每种商品三个月收盘价、每日最高最低价波动范围。价格波动是最重要的因素，委员会也考虑市场流动性。对于具有较低流动性的商品，会有一种保持较高保证金的倾向。委员会中的交易者也会报告他们对每种商品当前和预期现货市场状况的观点。总的说来，价格波动是主要的考虑因素，同时也要考虑市场的流动性以及现货市场的发展。 保证金委员会需要综合考虑各种因素的关系，以保持较低的交易成本，同时避免交易所承受不必要的风险。交易所面临经纪公司违约的风险，经纪公司面临客户违约的风险，合适的保证金必须平衡由于引致更多的交易而得到的利益和由于违约而面临的财务损失风险。因而，保证金委员通过寻求最大化期货交易所会员的集合效用函数选择合适的保证金，将平衡由于引致更多的交易而得到的利益和由于违约而面临的财务损失风险。 在两种情况下，CME会调整合约保证金设置：一是当CME发现某品种合约的保证金设置不符合市场规律，在这种情况下，CME先要将修改合约保证金的事项向其监管机构商品期货交易委员会（以下简称“CFTC”）进行书面报告和备案，一般在两周内得到CFTC的默许后，CME才能对合约保证金的设置进行修改。二是当某品种合约在交易过程中波动率出现巨幅增长，在这种情况下，CME有权单方面上调保证金设置，CME调整保证金的行为不需要提前上报CFTC。 国内期货市场的基础保证金在某品种合约开始交易以前就已经成为该品种合约设置的一部分，交易所只能在基础保证金既定的情况下进行小幅调整。 相关法律及风险控制制度的差异对保证金制度的影响 中美期货市场相关的法律以及风险控制制度的差异是造成彼此保证金制度迥异的重要因素。 从期货市场相关法律体系看，美国期货市场法律体系比较完善，保护程度比较高，而我国目前尚未制定颁布《期货法》，期货法律体系尚不完善，在保护程度上也比美国低。例如，美国法律规定期货清算机构对质押物的主张优于其他方面的主张，而我国目前承担清算工作的期货交易所并不享有对质押物主张的优先权。正因为此，我国保证金的形式比较单一，绝大多数保证金是现金，只有少部分是仓单，但在美国，期货保证金多数是债券、股票、信用证、黄金等质押物，现金所占比重很少。 从期货市场风险控制制度看，价格波动限制及持仓管理对保证金制度影响很大。 在价格限制方面，CME曾经在一些老式的期货合约中设置了强制性的价格波动限制，而新推出的合约中都不再设有类似强制性的价格限制。取而代之的是一整套询价与熔断相结合的价格发现机制，比如当期货市场的价格波动达到一定幅度时，交易系统会先暂停几分钟交易，让市场参与者消化相关信息，冷静后再重新开始交易。我国实行涨跌停板制度，当期货市场的价格波动达到涨跌停板幅度时，强制规定当天的价格涨跌幅度不得超出相应的比例，即价格波动设有“天花板”。鉴于上述差异，美国期货市场主要围绕价格波动率进行安排，保证金水平因波动率变化而变化，既充分覆盖相应的风险，又考虑投资者的资金成本。我国则还要围绕涨跌停板来设置保证金，保证金水平须与涨跌停板的幅度相对应，即所谓“板金配”，但因涨跌停板的幅度一般不进行动态调整，这样，当价格波动率变化时，保证金水平并不随之调整，这是我国期货保证金水平比较高的原因之一。 期货合约持仓管理对保证金制度也有一定影响。在我国期货市场上，期货合约不同的持仓总规模对应不同的保证金水平，某个期货合约持仓规模越大，保证金水平越高，而美国期货保证金水平与期货合约的总规模大小没有关系。 中美期货市场在法律环境、风险控制制度等方面存在很大的差异，中美期货保证金制度也有很大的区别。 |
