境外OTC衍生品市场的中央对手方清算模式 从2010年至今,整个OTC衍生品市场的格局发生了颠覆性的变化,而出现这些变化的一个重要原因就是中央对手方清算模式对双边清算模式的替代。 OTC衍生品市场的清算模式经历了非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手方清算模式三个阶段。其中,中央对手方清算模式的出现不仅代表清算模式的变革,更标志着场外衍生品市场正式向标准化路径发展。自次贷危机以后,欧洲、美国、日本等市场先后出台了一系列关于OTC衍生品监管的新政策,规定被监管部门列入强制名单内的场外衍生产品必须进入清算所结算。自此,中央对手方清算模式在OTC衍生品市场中占据了绝对的统治地位。可以说,从2010年至今,整个OTC衍生品市场的格局发生了颠覆性的变化,而出现这些变化的一个重要原因就是中央对手方清算模式对双边清算模式的替代。 清算模式的变革对OTC市场的最大影响主要体现在市场结构、信用风险以及交易效率上。在OTC衍生品市场中,互换作为最重要的代表性产品,除了受到上述普遍因素的影响外,清算模式的变化还从根本上降低了互换合约的交易时间成本和错误率。可以说,当前的互换市场,交易环节和市场性质都与两年前存在着巨大的差异。本文除了探讨中央对手方清算模式的发展外,还重点讨论了其对互换市场的特殊影响。 中央对手方清算模式 的历史与特性 中央对手方清算模式的诞生 2001年,安然破产事件为OTC衍生品市场敲响了警钟。在这场闹剧中,那些坚信安然财务状况,为安然集团债券CDS提供低廉报价,甚至持有大量未对冲CDS敞口的做市商蒙受了巨大的损失。许多做市商由于无法赔偿安然债券的信用违约金,被迫宣告破产,市场中大量的交易者都受到不同程度的牵连。在安然事件中,标准化双边清算模式的缺陷彻底地暴露了出来:一旦承担了交易双方违约风险的做市商破产,整个市场的违约风险就会集中爆发。如果说早期的非标准化双边清算模式下的信用风险爆发呈点到点的连环爆破形式,那么标准双边交易模式则是从点到面的爆炸。标准化双边交易模式,如同将火药集中在一个仓库中进行看管,虽然事故发生的可能性有所降低,但被爆发的后果更加严重。 市场的反应十分迅速。2002年,NYMEX和ICE先后发表声明,以其清算所作为互换等场外衍生产品的中央交易对手方,提出一种将场外合约转换为场内清算型合约的“中央对手清算模式”,希望逐步取代过去的双边清算模式,并最终实现场外产品的场内清算。以此为标志,中央对手方清算模式正式在OTC衍生品市场中确立。在两大交易所的推动下,清算型合约开始被更多的交易者所使用,以清算所为中央对手方这一理念开始在市场中普及。 中央对手方清算模式的本质 中央对手方清算模式的核心内容是对原合约的更替,即使用清算型合约来替换市场上原有的场外合约。清算型合约的本质是由清算所为场外合约提供统一清算,合约本身仍在场外进行交易,而由清算所扮演中央交易对手(Central Counter Party,CCP),以市场参与人的法定对手方身份介入交易结算,同时充当原买方的卖方和原卖方的买方,并保证交易执行。中央对手方清算模式下的交易者,需要将其在场外成交的合约,转化为两张CCP发行的清算型合约,从而将原合约注销,使得双方的交易对手转化为CCP。CCP本身不会主动在市场上寻找交易对手,仅通过合约更替化身为法定的交易中介,因此永远不承担交易风险。从性质来看,CCP与做市商有一定的相似之处,但不同之处在于其永远能够确保敞口处于对冲状态,而交易商的风险对冲要通过在市场上找到相反交易方向的对手盘实现,具有较大的时滞性和不确定性。当然,原始合约的单位价格和交易数额设定并非由CCP决定,而是由交易双方在场外协定。转化为清算型合约时,交易价格仍然以场外合约为准,即CCP只提供清算和结算服务。 中央对手方清算模式下的市场结构
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